El Corte Inglés: Camina o revienta

Hace algunos meses un conocido, antiguo empleado de El Corte Inglés, ya felizmente jubilado, me preguntaba sobre una inversión en pagarés que su antigua empresa ponía a disposición de la plantilla (la actual y la ya jubilada), a un tipo de interés más que atractivo y en condiciones aparentemente bastante ventajosas (liquidez, flexibilidad, seguridad…).

Como hago siempre que alguien me pregunta acerca de la inversión en un instrumento financiero emitido por una empresa, antes de darle mi opinión razonada, me dispuse a diseccionar minuciosamente las tripas de El Corte Inglés: cuentas anuales, auditorías, noticias, previsiones, plan estratégico… encontrándome con algo que ya sabía desde hace mucho tiempo, y comprobando que lamentablemente nada ha cambiado en el imperio del triángulo verde: la opacidad es inherente a la casa. Imposible encontrar una auditoría completa (al menos con mis limitados conocimientos para bucear por la red, que están en la media del común de los mortales –nivel usuario, vamos-), la memoria publicada por la propia compañía en su página web únicamente ofrece información muy sesgada, ya que sólo muestra someramente los ingresos, la plantilla y, muy a groso modo y agrupadamente, las inversiones, los gastos y poco más. Nada sobre el montante y composición de la deuda, más allá de escuetas notas de prensa en su web, nada sobre la estructura de gastos, ningún atisbo de información que en la mayoría de las sociedades es pública y transparente, sin que ello suponga poner en peligro la propia supervivencia.

Por supuesto, ni rastro de información en la CNMV, dado que ECI ni cotiza ni tiene emitidos instrumentos financieros en el mercado español que le obliguen a facilitar información al organismo regulador. En este caso, la preceptiva inscripción de las cuentas anuales en el Registro Mercantil se queda un poco escasa, no tanto por la antigüedad de las mismas (las últimas, a fecha de hoy, son de 2013), como por la información esquemática que ofrecen, aunque en este caso sí se puede alcanzar cierto grado de detalle. Al menos más del que ofrece la propia compañía por otros medios.

Hace algún tiempo se viene especulando sobre la posibilidad de que ECI salga a cotizar en bolsa, por lo que un radical cambio en esta estrategia de desinformación parece obligado. Mucho tienen que cambiar las cosas en Hermosilla (sede del gigante de la distribución) si la idea es financiarse en el mercado.

Así las cosas, con la información disponible podemos hacer el siguiente esquema:

• Las ventas han caído inexorablemente desde 2007, el mejor año en la historia del grupo (17 mil millones de euros), en consonancia con la profunda crisis económica, si bien en 2014 la facturación ha aumentado levemente, un 2% superior al ejercicio anterior, aunque a costa de un beneficio un 75% inferior.
• El valor en libros de los inmuebles (el valor contable), es de 10.478 millones de euros. ECI encargó a Tinsa en julio de este año una valoración a precios de mercado, que ésta cifraba en 16.000 millones.
• En 2013, la firma del triángulo verde refinanció la deuda bancaria, que ascendía en aquél momento a 3.750 millones de euros. La deuda del grupo sumaba en ese ejercicio 5.000 millones de euros, de los que 1.300 correspondían a deuda en manos de empleados (los pagarés sobre los que me preguntaba mi conocido). La verdad es que el hecho de conocer estas cifras sorprendió a muchos en su día, puesto que uno de los axiomas instalados en el imaginario colectivo era que El Corte Inglés no acudía a financiación ajena, aparte de la que le otorgaban sus propios empleados, aunque por otra parte es algo totalmente lógico, dada la agresiva expansión que ha acometido en las últimas décadas, que obligaba a recurrir sí o sí a recursos ajenos.

Que una enseña tradicionalmente autosuficiente, financieramente hablando, tenga una deuda de semejante tamaño, aunque perfectamente asumible en su balance, puede encender algunas alarmas en cuanto al impacto en la tesorería de la empresa. En otras palabras, se puede generar un problema de liquidez si la situación continúa en esta tendencia, aunque la solvencia siga siendo buena.

Pero sigamos avanzando.

• Durante 2013 y 2014, ECI ha realizado dos emisiones de bonos, que le han reportado 600 millones de euros.
• Ese mismo año vende el 51% de su financiera al Santander, lo que le reporta otros 280 millones de euros, lo cual valoraría la joya de la corona en menos de 600 millones de euros. Un precio que se me hace algo escaso, teniendo en cuenta que la financiera, emisora de las preciadas tarjetas de El Corte Inglés, sumaba un total de 6.097 millones en financiaciones al consumo, y englobada en un grupo cuyo volumen de financiación por esta vía está en un 45% históricamente. También es verdad que el acuerdo incluía una cláusula de recompra en 10 años. Pero surge una duda ineludible: ¿Cuál es la tasa de morosidad de la financiación al consumo entre los clientes de ECI? ¿Hasta qué punto ha influido en el precio de venta de la financiera?
• Precisamente al hilo de la crisis, la compañía ha actuado agresivamente y -en esta ocasión sí- con rapidez, facilitando la financiación a sus clientes vía tarjetas de su propia financiera, en cómodos plazos y sin interés en muchos casos, lo que debe haber drenado enormemente su tesorería, mientras que los compromisos de pago siguen en el mismo nivel.
• La estrategia de los ejecutivos parece haber sido, durante estos últimos años, la de esperar a ver si escampa y no tomar decisiones drásticas, pero que pueden salvar de la debacle a la empresa. Pero hay medidas ineludibles en situaciones de peligro como ésta: desinversiones, reducción de tamaño, reenfoque de estrategia comercial, otorgando una importancia primordial a las ventas por internet y todo lo que conlleva (logística, precios, etc.), drástico recorte de gastos… Siempre será mejor trabajar para tapar agujeros en la nave que esforzarse en achicar agua a marchas forzadas. ¿Esperará mucho más el staff directivo?
• La noticia bomba de este año ha sido, sin duda, la entrada en el capital, a través de un préstamo participativo de 1.000 millones de euros, de un jeque catarí en unas condiciones un tanto leoninas, lo que ha suscitado duros enfrentamientos en el seno del Consejo de Administración del grupo, ya que uno de los accionistas de referencia, Corporación Ceslar, no estaba de acuerdo ni con la valoración, ni con las condiciones, ni con la opacidad con que se ha llevado a cabo dicho préstamo, enfrentamiento que ha terminado con la expulsión del mismo de los disidentes y la consiguiente judicialización del proceso.

A este respecto, es cuando menos curioso el listado de condiciones con las que entra el capital catarí: a pesar de ser un préstamo participativo, que no se convertirá en acciones hasta dentro de unos años, el jeque ya cuenta con un puesto en el Consejo de Administración. Además, se ha establecido una batería de covenants, no ligados al mero repago de la deuda, cuya aplicación puede otorgar más participación al jeque, que puede llegar a detentar el 15% del grupo. Parece un coste excesivo, teniendo en cuenta que sólo el precio de mercado de los inmuebles es de los 16.000 millones que hemos visto, sin contar con otras variables, como el fondo de comercio. ¿Por qué no se venden inmuebles, o se hacen operaciones de sale & lease back con las que se puede conseguir una financiación mucho más cómoda? ¿Cuánto vale realmente El Corte Inglés? ¿Por qué se tiene en cuenta casi exclusivamente el patrimonio inmobiliario, cuando el valor global de la marca puede ser muy superior en virtud a su grado de penetración y conocimiento? ¿Qué hay bajo la alfombra para que un inversor minoritario imponga unas condiciones que en una situación normal serían inaceptables para cualquier empresa?

Otra cuestión que hace que se me enciendan más luces de alarma es el destino de esa ingente cantidad de dinero que se ha ido recaudando en los últimos ejercicios: si bien en 2013 la excusa era la refinanciación de la deuda y el saneamiento del balance, también se hablaba entonces de la eternamente pospuesta expansión internacional, que ha quedado en una escueta y discreta presencia en el vecino Portugal. ¿Cuál es el plan estratégico de ECI para los próximos años? ¿Qué calendario de aperturas hay previsto? ¿En qué países? ¿Por qué no se ha empezado con decisión la expansión internacional?

Indudablemente, la crisis y la aparición de nuevos competidores (Mercadona, Inditex, H&M, Carrefour, Alcampo, Amazon), con nuevas fórmulas de gestión, crecimientos muy agresivos y modelos de negocio más adaptados a los consumidores del siglo XXI, ha hecho mella en las cuentas de El Corte Inglés, situación que dicho sea de paso los ejecutivos del grupo han aguantado con bastante dignidad, dadas las circunstancias. Pero se echa en falta un plan. Empezando por la adaptación de un auténtico dinosaurio empresarial a los nuevos tiempos y las nuevas formas de relación con sus clientes, proveedores y stakeholders en general, y si no se toman las medidas oportunas a tiempo –y ya estamos en tiempo de descuento-, las nuevas tecnologías, la globalización y los términos de la Nueva Era terminarán por extinguir a un digno competidor en el proceloso mundo del comercio.

Así pues, querido conocido, mi opinión es que tengas prudencia. Mucha prudencia.